国家统计局9月9日发布的数据显示，8月份全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.3%，比上月大幅回落0.5个百分点，创下自去年10月份（1.3%）以来的新低。这显著低于市场的预期。

CPI涨幅回落的原因之一是去年基数较高，国内外需求比较弱也是重要原因。推高CPI的猪肉供需紧张得到缓解，农产品(12.500, -0.14, -1.11%)与水果等食品的价格因季节性因素回落。多方面的因素叠加在一起，使CPI涨幅出现了超预期的回调。但是，这可能并不会构成趋势，因为上半年一二线城市房价大涨，这会逐渐传递到租金与人工成本，对服务业影响很大；再加上冬季即将来临，农产品等价格可能会有所波动。

由于2016年的通胀目标是控制在3%内，因此，有机构认为，目前的CPI水平以及较低的通胀预期，使得未来几个季度有货币宽松的空间。目前对于是否应该继续通过降息降准以稳定增长，还存在分歧，有人认为应该降息降准，而有人则认为应该由财政政策发挥作用，要求财政部门减税。

我们认为，依靠货币政策刺激增长的做法并不明智。2008年以来，积累的产能过剩、杠杆率攀升、资产泡沫等问题，主要是长期货币刺激的结果。过于廉价的信贷投放造成了投资过剩与通胀预期。在过去的一年多时间里，资金脱实向虚的趋势非常明显，宽松的货币政策将资金引向资产市场，而不是实体经济。

利率越低，国民经济的杠杆率就会越高；而杠杆率越高，又必然要求降低利率以减少债务成本；降低利率，又必然刺激更多的借贷与债务；更大规模的债务与更高的杠杆率又继续挟制货币政策。这是一个恶性循环。美欧日等经济体相继采取量化宽松货币政策，前提之一是他们的资产泡沫已经破灭，市场杠杆率收缩。但是，中国资产泡沫依然狂奔，杠杆率也在逐步抬升，在这样的背景下，宽松政策只会加速经济的泡沫化，而无助于实体经济的增长以及结构转型的实施。

因此，当前货币政策应该扮演被动角色，而不要主动出击。要为供给侧结构性改革提供一个中性的货币环境，起到稳定局面的作用，而不是跑出来刺激经济。刺激经济增长的手段，应该暂且交给财政政策。当然，最好是认清并接受中国经济长期增速会放缓的现实，调控经济实现软着陆才是最佳的办法。如果继续强行保增长，会付出更大成本，酿成更大风险。

另一个约束货币政策的因素是汇率。尽管货币政策继续放松可以维持目前的资产价格，但是会对汇率构成威胁。目前中国实行严格的资本管制制度，货币继续宽松会制造更大的贬值预期，刺激资本外流，离岸市场也会遭受冲击，增加货币当局维持汇率稳定的挑战。由于中国是全球第二大经济体，世界都在关注人民币的一行一动，中国的货币政策会引起全球性反应。

上半年在上海召开的G20财长与央行行长会议上，市场传言，会上达成了默契，即各国联手压低美元汇率以平复金融市场。这意味着约束了美联储加息自主权。但在刚刚结束的G20杭州峰会发布的公报中，各经济体都同意，仅仅靠货币政策无法实现平衡增长，美联储加息的国际约束可能消失，年内加息的概率升高。如果中国货币政策继续宽松的话，可能会加速人民币贬值。

当然，目前最大的挑战是，进一步实施宽松的货币政策，会鼓励市场加杠杆。去杠杆是供给侧结构性改革的重要任务之一，放松货币会严重冲击这个任务。在过去一年多时间里，曾先后发生加杠杆制造股票牛市、加杠杆制造楼市泡沫等现象，大量资金涌入期货市场、债券市场，通过增加杠杆的方式，在市场波动中放大收益率。货币政策放松的危害在于，这会让整个金融体系提升杠杆，制造系统性的风险。

因此，CPI涨幅不应该被看作影响货币政策的重要因素，而要更加关注资产价格，关注金融市场的风险。事实上，一方面，目前已经出现了流动性过多的状况；另一方面，CPI稳定意味着社会财富无法通过企业向就业者传导并产生更多需求。这就是说，货币政策的传导渠道发生了堵塞，放松货币政策只会制造堰塞湖。（编辑 张星 林虹）